第302章 智慧的城市（2/2）
《投行之路》作者：离月上雪 2022-02-14 17:11
看，一起研究，还相互提问，加深理解。”
“王总从那时就开始看行业书籍了？”柴胡明白吴双所说的王总就是王立松。
“嗯。”吴双应了一句，“当时跟着王总讨论的那些人，现在不仅是保代，还是具有业务承揽能力的保代，各个都可以独自外出拉项目的，即便没有曹总，他们也能养活手下的人。”
柴胡闻言，茅塞顿开。
他突然觉得自己真是鼠目寸光，原先他的内心还有一种隐约的不平衡感，认为自己达到了曹平生的要求，而且还是粉丝数破万这种与投行本职工作不占边的苛刻要求，但依旧没能获得进入新项目组的机会。
且现在，部门根本不缺项目，柴胡听说有五家ipo公司都是曹总新拉的，所以其他同事都已铺在各个项目现场，唯独只有他和王暮雪被留了下来。
晨光科技和东光高电的反馈已经全部提交，柴胡知道王暮雪马上就会走，到那时，自己就彻底变成了让其他同事内心耻笑的“剩下的孩子”。
而今转念一想，王立松布置的这次任务有利于让自己提高项目承揽能力，毕竟做了这么久项目的柴胡，在ord文档用烂的同时，已经险些不会用ppt那些必备的高超技能了。
“我明白了吴双姐！我会加快速度的！”柴胡说着一蹦一跳地回到了位置上，好似他的精神在这一刻被加满了油，干劲十足。
（接下去的1500字不是正文内容，因为正文上雪还没改好，明天你们睡醒前一定改好，替换掉，下面是一篇新闻，不用看，实在要看，估计你们也看不懂，因为这是平常我们投行人自己看的文章）
揭开abs面纱：企业资产证券化分析框架思考
一、揭开abs面纱：企业资产证券化分析框架思考
在路演时经常被问及关于交易所企业资产证券化的分析方法，日益丰富的基础资产类型和交易结构推动了资产证券化的大发展，但随之带来的分析困难也逐渐成为影响投资决策的不利因素。本文是我们对交易所企业资产证券化分析框架的初步思考，供投资者参考。
1、基础资产和交易结构日益丰富导致投资分析困难
2014年11月，证监会将资产证券化由“审批制”改为“备案制”，并对基础资产采取负面清单管理，2015年交易所企业资产证券化出现了跨越式发展，根据ind统计，2015全年共发行189期，规模总计1，854.22亿，发行期数和规模分别比2014年增长575%和362.59%。
规模快速增长的同时，交易所资产证券化的基础资产种类也得到了极大的丰富，出现了保理资产、购房尾款、两融债权、物业费、学费、信托受益权等新型的基础资产类型，这在某种程度上验证了“有现金流就能证券化”的名言。交易结构方面，也出现了双spv架构的证券化产品，通常有“专项计划+信托”或“专项计划+私募基金份额”等形式，主要运用在于不动产投资相关的证券化产品中，如中信华夏苏宁云创项目。
但是日益丰富的基础资产类型和交易结构也带来了投资分析的困难，基础资产是什么？风险在哪里？怎么看待现金流的测算？破产隔离效果如何？出不出表？这些都是投资者比较关注的问题，但是由于缺乏系统性的评价方法，这些问题的答案并不是轻而易举就可以获得的。与传统的债券和银行间信贷资产证券化（尤其是clo和rmbs等基础资产同质性较高的产品）已经具有相对完整的信用分析框架不同，交易所企业资产证券化产品仍然缺乏体系化的分析框架。
2、揭开abs面纱：投资分析三部曲
在公司法中有个“揭开公司面纱”（piercing the corporate veil）的法律术语，也称为“公司人格否认制度”（disregardcorporate personality），所谓公司面纱，是指公司作为法人必须以其全部出资独立地对其法律行为和债务承担责任，公司的股东以其出资额为限对公司承担有限责任。公司与其股东具有相互独立的人格，当公司资产不足偿付其债务时，法律不能透过公司这层“面纱”要求股东承担责任[1]。如果做个类比，可以把资产证券化的特殊目的载体（spv）看成是具有独立人格的“公司”，通过真实出售的安排，实现与原始权益人的破产隔离。
所谓“揭开公司面纱”，是指在某些情形下，为保护公司之债权人，法院可揭开公司之面纱，否定股东与公司分别独立之人格，令股东直接负责清偿公司债务[2]。“揭开公司面纱”制度充当了公司人格独立理论漏洞填补者的角色，是对传统公司法人制度的一种完善和发展。
与美国占主流的住房按揭抵押贷款支持证券（rmbs）和我国占比较高的企业信贷资产支持证券（clo）不同，很多已发行的企业资产证券化具有以下特点：（1）有些基础资产，如未来债权、未来收益权等对于原始权益人而言尚未形成资产（即不计入资产负债表的资产类科目，因此“证券化”比“资产证券化更为恰当”）；（2）有些作为基础资产的债权、收益权并非自我实现，需要原始权益人后续积极地经营管理，如供电、供水、供气等合同债权的实现需要电厂、水厂、气厂的日常经营，若原始权益人失去持续经营能力，相关的债权和收益权也会受到影响，而clo和rmbs尽管也有原始权益人的后续介入，但主要是以服务机构的身份履行义务，在特定条件下更换服务机构并不会对基础资产本身的实现造成较大影响。（3）不同业务类型的原始权益人使得企业资产证券化的基础资产缺乏同质性，基础资产（现金流）的风险和收益特性与原始权益人的业务模式有很大关系；（4）大部分企业资产证券化产品都设置有差额支付承诺和担保机制，企业资产支持证券带有明显的企业信用的烙印。
“王总从那时就开始看行业书籍了？”柴胡明白吴双所说的王总就是王立松。
“嗯。”吴双应了一句，“当时跟着王总讨论的那些人，现在不仅是保代，还是具有业务承揽能力的保代，各个都可以独自外出拉项目的，即便没有曹总，他们也能养活手下的人。”
柴胡闻言，茅塞顿开。
他突然觉得自己真是鼠目寸光，原先他的内心还有一种隐约的不平衡感，认为自己达到了曹平生的要求，而且还是粉丝数破万这种与投行本职工作不占边的苛刻要求，但依旧没能获得进入新项目组的机会。
且现在，部门根本不缺项目，柴胡听说有五家ipo公司都是曹总新拉的，所以其他同事都已铺在各个项目现场，唯独只有他和王暮雪被留了下来。
晨光科技和东光高电的反馈已经全部提交，柴胡知道王暮雪马上就会走，到那时，自己就彻底变成了让其他同事内心耻笑的“剩下的孩子”。
而今转念一想，王立松布置的这次任务有利于让自己提高项目承揽能力，毕竟做了这么久项目的柴胡，在ord文档用烂的同时，已经险些不会用ppt那些必备的高超技能了。
“我明白了吴双姐！我会加快速度的！”柴胡说着一蹦一跳地回到了位置上，好似他的精神在这一刻被加满了油，干劲十足。
（接下去的1500字不是正文内容，因为正文上雪还没改好，明天你们睡醒前一定改好，替换掉，下面是一篇新闻，不用看，实在要看，估计你们也看不懂，因为这是平常我们投行人自己看的文章）
揭开abs面纱：企业资产证券化分析框架思考
一、揭开abs面纱：企业资产证券化分析框架思考
在路演时经常被问及关于交易所企业资产证券化的分析方法，日益丰富的基础资产类型和交易结构推动了资产证券化的大发展，但随之带来的分析困难也逐渐成为影响投资决策的不利因素。本文是我们对交易所企业资产证券化分析框架的初步思考，供投资者参考。
1、基础资产和交易结构日益丰富导致投资分析困难
2014年11月，证监会将资产证券化由“审批制”改为“备案制”，并对基础资产采取负面清单管理，2015年交易所企业资产证券化出现了跨越式发展，根据ind统计，2015全年共发行189期，规模总计1，854.22亿，发行期数和规模分别比2014年增长575%和362.59%。
规模快速增长的同时，交易所资产证券化的基础资产种类也得到了极大的丰富，出现了保理资产、购房尾款、两融债权、物业费、学费、信托受益权等新型的基础资产类型，这在某种程度上验证了“有现金流就能证券化”的名言。交易结构方面，也出现了双spv架构的证券化产品，通常有“专项计划+信托”或“专项计划+私募基金份额”等形式，主要运用在于不动产投资相关的证券化产品中，如中信华夏苏宁云创项目。
但是日益丰富的基础资产类型和交易结构也带来了投资分析的困难，基础资产是什么？风险在哪里？怎么看待现金流的测算？破产隔离效果如何？出不出表？这些都是投资者比较关注的问题，但是由于缺乏系统性的评价方法，这些问题的答案并不是轻而易举就可以获得的。与传统的债券和银行间信贷资产证券化（尤其是clo和rmbs等基础资产同质性较高的产品）已经具有相对完整的信用分析框架不同，交易所企业资产证券化产品仍然缺乏体系化的分析框架。
2、揭开abs面纱：投资分析三部曲
在公司法中有个“揭开公司面纱”（piercing the corporate veil）的法律术语，也称为“公司人格否认制度”（disregardcorporate personality），所谓公司面纱，是指公司作为法人必须以其全部出资独立地对其法律行为和债务承担责任，公司的股东以其出资额为限对公司承担有限责任。公司与其股东具有相互独立的人格，当公司资产不足偿付其债务时，法律不能透过公司这层“面纱”要求股东承担责任[1]。如果做个类比，可以把资产证券化的特殊目的载体（spv）看成是具有独立人格的“公司”，通过真实出售的安排，实现与原始权益人的破产隔离。
所谓“揭开公司面纱”，是指在某些情形下，为保护公司之债权人，法院可揭开公司之面纱，否定股东与公司分别独立之人格，令股东直接负责清偿公司债务[2]。“揭开公司面纱”制度充当了公司人格独立理论漏洞填补者的角色，是对传统公司法人制度的一种完善和发展。
与美国占主流的住房按揭抵押贷款支持证券（rmbs）和我国占比较高的企业信贷资产支持证券（clo）不同，很多已发行的企业资产证券化具有以下特点：（1）有些基础资产，如未来债权、未来收益权等对于原始权益人而言尚未形成资产（即不计入资产负债表的资产类科目，因此“证券化”比“资产证券化更为恰当”）；（2）有些作为基础资产的债权、收益权并非自我实现，需要原始权益人后续积极地经营管理，如供电、供水、供气等合同债权的实现需要电厂、水厂、气厂的日常经营，若原始权益人失去持续经营能力，相关的债权和收益权也会受到影响，而clo和rmbs尽管也有原始权益人的后续介入，但主要是以服务机构的身份履行义务，在特定条件下更换服务机构并不会对基础资产本身的实现造成较大影响。（3）不同业务类型的原始权益人使得企业资产证券化的基础资产缺乏同质性，基础资产（现金流）的风险和收益特性与原始权益人的业务模式有很大关系；（4）大部分企业资产证券化产品都设置有差额支付承诺和担保机制，企业资产支持证券带有明显的企业信用的烙印。